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投资要点

公司公布2023 年中报：23H1 营业收入36.01 亿元/yoy-14.19%、归母净利2.51亿元/yoy+88.10%、扣非归母净利1.78 亿元/yoy+3319.14%。营收下滑主因公司组织变革后为了提升零售运营质量主动放弃低效业务（提折扣+关店）；扣非净利实现大幅增长，主因22H1 疫情影响下基数较低、23H1 毛利率同比+6.34pct、费用率同比-0.53pct，盈利水平显著改善；归母净利增幅不及扣非，主因22H1政府补贴增厚净利基数。单季度看，23Q1/Q2 营收分别为20.74/15.28 亿元、分别同比-15.83%/-11.86%，归母净利分别为2.17/0.34 亿元、分别同比+14.20%/扭亏，折扣及费用控制下Q2 顺利实现同比扭亏。

净关店下男装实现正增、女装及乐町压力较大，控折扣促各品牌毛利率均提升。

23H1 女装/男装/乐町/童装收入分别同比-20.3%/+2.2%/-26.6%/-15.3%、分别占比36.9%/38.2%/10.8%/12.7%，毛利率分别同比+6.17/+7.98/+3.68/+5.08pct 至59.39%/61.45%/50.72%/58.05%。女装/乐町受近两年品牌风格、渠道调整叠加23H1 收折扣影响，收入下滑幅度较大，截至23H1 末女装/乐町门店分别1656/436 家，分别较22H1 末净关273/207 家、同比-14.2%/-32.2%；童装收入双位数下滑，截至23H1 末门店共642 家/较22H1 末净关164 家/yoy-20.3%；男装截至23H1 末门店共1437 家/较22H1 末净关45 家/yoy-3%，男装库存压力相对较轻、关店幅度较小、收入实现正增。今年初组织架构调整后，旗下品牌开始协同管理，23H1 全品牌控制折扣（目前直营/加盟约8.6 折、线上5-5.5 折）、各品牌毛利率均明显提升。

各渠道均收入下滑、毛利率提升，主要受到控折扣及净关店影响。23H1 线上/直营/加盟营收分别同比-30%/-7.3%/-4.2%、分别占比27%/49%/24%，毛利率分别同比+3.79/+6.14/+7.34pct 至47.68%/70.38%/47.07%。线上收入下滑较多，主要受折扣控制及疫情放开后线下消费恢复影响；截至23H1 直营/加盟门店分别为1277/2897 家，分别较22H1 末净关226/521 家、同比-15%/-15.2%，直营及加盟渠道收入下滑主要受到净关店影响，其中直营聚焦核心城市、关闭非核心区域及低效门店，加盟关停了老货代理加盟商、低效店铺，预计Q3-Q4 随货品改善，净关店趋势有望扭转、加盟年内恢复为净开店。各渠道毛利率均上升，同样受益于折扣控制。

毛利率提升、费用率下降，净利率改善明显。1）毛利率：23H1 同比+6.34pct至58.23%，主因加大折扣控制。2）期间费用率：23H1 同比-0.53pct 至48.60%，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-2.17/+0.67/+1.11/-0.14pct 至37.48%/7.96%/2.44%/0.72%，销售费用率下降较多，主因门店数量减少、相关薪酬、租赁、广告宣传等费用下降。3）归母净利率：结合毛利率、费用率及所得税费用(23H1/22H1 分别为9279/4773 万元)变动，23H1 归母净利率同比+3.79pct 至6.96%。4）存货：截至23H1 存货17.5 亿元/yoy-17.58%，库存进一步下降,其中1 年以内/1-2 年/2 年以上库龄库存占比分别为67%/29%/3%，库龄结构健康。存货周转天数232 天、较22H1 增加24 天，随公司渠道结构调整+加大产销管理、存货周转有望改善。5）现金流：23H1 经营活动现金流净额2.8亿元/同比扭亏、主因支付税费及职工薪酬等支出减少；截至23H1 末货币资金7.8 亿元，资金充沛。

盈利预测与投资评级：公司聚焦时尚服饰，23H1 国内消费场景放开，公司在组织架构调整下、注重经营质量和效率的提升，对旗下各品牌进行提折扣、优化渠道措施，虽拖累收入端仍下滑，但控折扣促毛利率提升、净关店促费用率下降，带动净利大幅增长、净利率改善明显。流水端6-7 月高双位数下滑、8月至今低双位数下滑，预计9-10 月冬装上新将体现新组织架构下的商品企划成果，公司未来将继续提质增效、优化盈利能力及库存健康度，考虑目前仍处组织架构变革后的调整期，我们将23-25 年归母净利从6.73/8.24/9.63 亿下调至5.93/7.10/8.57 亿、PE 15/12/10X，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费复苏不及预期、组织变革效果不及预期，疫情反复。